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2017年 第37卷 第6期    刊出日期：2017-06-16

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经济热点

中国创新链“国进民进”新格局的形成、障碍与突破路径*

张杰1,吉振霖2,高德步1

2017, 37(6):  5-18. 

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现阶段，无论是从国有企业国家战略定位的内在要求来看，还是从加快落实创新驱动发展战略的内在需求来看，以及从当前中国情景下国有和民营企业各自的能力特征和竞争优势来看，这些因素都决定了必须在中国创新领域打造国有和民营企业协同合作新局面的必要性，也决定了在中国创新领域以及创新链中打造“国进民进”新格局形成的重要性。为此，本文着重分析了在中国创新链的五大环节中所存在的诸多弊端以及国有和民营企业的各自合理定位，并探讨了如何在不同创新链环节构建国有和民营企业协同合作的可能模式和实施路径，在此基础上提出了本文应有的政策建议和今后可能的改革突破口。

理论探索

政治关联、并购战略选择与企业价值*

孙梦男,姚海鑫,赵利娟

2017, 37(6):  19-32. 

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本文以2010年发生并购的上市公司为初始样本，实证检验了企业政治关联对并购当年（2010年）和并购后连续五年（2011—2015年）企业价值的影响，并进一步分析这种影响在并购企业采用不同并购战略选择时是否存在显著差异。本文研究发现，并购企业中央政治关联和地方政治关联均对并购后企业短期价值和长期价值具有显著的正向影响。进一步研究发现，从总体上看，在一定条件下，跨地并购战略在企业中央政治关联与企业价值（短期/长期）间有正向的部分中介效应，即中央政治关联企业通过跨地并购战略的实施进一步增强了对企业价值的提升作用；企业地方政治关联可以显著地促进多元化并购战略的实施，而实施多元化并购战略进一步增强了对企业价值（短期/长期）的抑制作用，即多元化并购战略在企业地方政治关联对企业价值的影响机制中发挥部分中介效应，并且对直接正效应具有抑制作用。


中国工业增长的动力分析：规模还是结构*

徐佳宾,刘勇凤

2017, 37(6):  33-44. 

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本文以35个主要工业行业为对象，实证分析了1991—2014年中国工业增长的动力演变过程。研究表明，规模和结构是中国工业增长的主要动力因素。规模因素对工业增长的贡献始终较大，并且资本要素的规模变动效应明显超过劳动要素，而结构因素对工业增长的贡献较低。工业内部的集中度在逐渐提高，工业增加值排名前十位的行业，转向技术密集型为主的行业，反映了中国工业正处在转型升级过程中。

金融研究

金融冲击与房地产市场波动*——一个宏观分析框架及中国的经验证据

高波1,樊学瑞1,赵奉军2

2017, 37(6):  45-56. 

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本文从总量宏观分析的视角，提出了金融变量与房地产市场的“总体冲击—传导机制”假说，据此用中国的数据构建金融状况指数（包含房价的FCI1和不包含房价的FCI2），再对金融状况指数（FCI1和FCI2）与房地产指数做实证分析。研究发现，在资产价格中房价比股价更能反映一国的金融状况；在引入金融状况指数的金融变量中，利率与房价的相关性最强；房价和利率对总产出的影响周期更长。国房景气指数、房地产投资指数和房价指数对FCI冲击的响应显著，并存在不同的表现。由于房价对居民财富、金融状况和宏观经济的影响显著，货币政策理应干预房价，必须精准把握干预的时机和干预的力度以及注重多种货币政策工具的有效搭配使用。

商业银行信贷配给对中国房地产业波动的影响*

曾国安,雷泽珩

2017, 37(6):  57-67. 

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商业银行信贷配给控制中国房地产业信贷规模和结构，造成供给和需求的规模与结构扭曲，影响货币政策和财政政策的调控效果，容易引起房地产业波动。本文通过构建信贷配给模型，测算不同波动时期当中，商业银行信贷配给程度的变化趋势，以及对房地产业的影响。实证结果显示，信贷配给程度的变化与房地产业波动显著相关，信贷配给改变了投资和消费在推动房地产产出过程中的结构，并制约路径依赖对产出的影响，同时影响财政政策和数量型货币政策稳定房地产业的效果。本文认为，可以通过逐渐弱化商业银行在房地产金融市场中的垄断地位，丰富房地产信贷供给层次和结构，以及加强信贷供给监督来缓解信贷配给的消极作用。

异质信念、投机均衡与农产品期货定价*

陈标金

2017, 37(6):  68-80. 

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农产品期货市场套利并不充分，交易者也不是完全理性的。本文假设农产品期货市场有限套利、交易者异质信念并遵循“经验法则”预期，构建了农产品期货投机均衡定价模型，并认为集中竞价规则下产生的农产品期货价格是由交易者的预期决定的；前期期货价格水平、现货价格和前期期货价格的变动趋势、不同类型交易者的比例结构及其预期模式共同影响农产品期货价格的形成与波动；基本分析法交易者占主导地位的农产品期货市场具有更高的套期保值与价格发现效率。针对中国七种主要农产品期货的实证结果显示，农产品期货投机均衡定价模型对解释中国农产品期货价格的形成与波动是有效的。这意味着在期货行情系统中实时披露现货价格信息，培育和引导交易者运用基本分析法预测期货价格走势，有助于提升农产品期货市场的效率。

企业与组织研究

国有企业的债务问题研究*

周业安1,余晨阳2,杨小静3,全婷1

2017, 37(6):  81-95. 

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本文基于1995—2014年间A股制造业上市公司的样本数据进行实证研究，回归结果表明所有制因素对公司资本结构的选择没有显著影响，即便把资本结构区分为长期结构和短期结构亦是如此。公司的总资产收益率、有形资产比率、成长性、公司规模以及实际税率对上市公司资本结构具有显著影响，其中最主要的两个因素是公司的总资产收益率和公司规模。这说明虽然从总量数据上看国企负债的确构成了宏观债务的主体，但就制造业来说国企的债务水平和其经济特征是相匹配的，规模和总资产收益率足以解释这种高债务水平，国企过度负债说至少对制造业国有企业来说并不成立。国企债务风险可能来自平台类国企，相关的政策应该针对这类企业来设计。

国际经济

贸易自由化与增加值贸易*——WTO对中国出口的真实影响

王学君.潘江

2017, 37(6):  96-109. 

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国际贸易的中间品贸易的兴起，使传统关境贸易统计无法准确衡量全球价值链下一国的实际贸易利得。本文基于增加值贸易视角重新评估加入WTO对于中国出口的真实影响，以及关境统计下WTO贸易促进作用与真实状况的偏离。基于引力模型的实证结果表明：（1）总体上，中国加入WTO显著促进其增加值出口，但关境统计明显高估了WTO贸易促进作用。（2）分行业看，WTO对中国增加值出口的贸易促进作用存在显著的行业差异：加入WTO显著地促进了中国非制造业工业、制造业和服务业增加值出口，却抑制了中国农林牧渔业的增加值出口。（3）进一步研究发现，关境统计数据对于WTO贸易促进作用的高估问题仅存在于制造业，对于农林牧渔业等其他三个行业反而存在低估问题。

动态与综述

公司股权激励的理论逻辑与现实问题*——第一届全国公司股权激励学术研讨会综述

屈恩义,朱方明,贺立龙

2017, 37(6):  110-112. 

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由中国人民大学《经济理论与经济管理》编辑部、四川大学企业研究中心、深圳华扬资本主办，四川大学企业研究中心承办的第一届全国公司股权激励学术研讨会于2017年3月25日在四川大学召开。来自高校、企业以及政府部门的70多位专家学者与业界人士参加了会议。会议开幕式由四川大学企业研究中心主任朱方明教授主持，四川大学社科处处长姚乐野教授、中国人民大学《经济理论与经济管理》杂志主编杨瑞龙教授分别致辞。各位代表围绕股权激励的若干热点话题进行了深入的交流，重点研讨了以下几个问题。一、股权激励的经济学逻辑再认识针对“资本主导”、“股东利益至上”的股权激励逻辑，中国人民大学杨瑞龙教授指出其可能存在的局限性，并以“万宝之争”为例，提出基于资本逻辑建立的激励机制也可能造成对企业家的伤害，如何保护好的企业家成为一个重要命题。在传统的委托代理框架下，代理人产生机会主义行为，委托人被视为受害者，但在某些情形下，代理人是“有情怀的企业家”，委托人反而成为“机会主义者”，比如委托人“恶意收购”、“炒概念”、“套现谋私”，股权激励因此可能沦为委托人进行股权改造和治理再造的牟利工具。为此，杨瑞龙教授认为，现代公司治理结构应该逐步从资本雇佣劳动的单一治理结构走向人力资本与物质资本分享企业所有权的共同治理结构，从“股东至上主义逻辑”走向“利益相关者合作逻辑”，让人力资本参与企业所有权分配，对企业家而言，是比股权激励更有效的激励方式。现实操作中他建议一方面让有能力的企业家从创造的企业价值中得到相应的长期回报，以增进激励效果，另一方面派驻职工代表进驻董事会，实现从外部监督到内部治理的转变，以降低激励成本。以公有制经济为主体的社会主义国家，理应坚持劳动主权，跳出资本逻辑，员工代表进入国有企业董事会，可以降低激励成本，提升激励效果，体现社会主义制度的先进性与优越性。中国人民大学杨万东教授做了题为《基于三个经济学范式的股权激励逻辑的思考》的主题发言，他归纳了三种经济学范式：配置型、交易型、演化型。在演化型经济中，科技是基础，创新是动力，风险和变化是常态，主导经济演化的“英雄”是科学家和企业家的复合体，股权激励作为强化科学家和企业家创新动力，锁定不确定性和提高风险承担水平的机制设计，是推动演化型经济向前发展的重要方式。因此，股权激励的内在逻辑是：在存在未来的不确定性、项目的不确定性和人的能力发挥的不确定性时，以经营的绩效完成对不确定性的锁定，以股权实现对战胜不确定性的回馈，以时间形成对结果的约定。在此基础上，他将股权激励的内在机制归纳为：在灰箱系统中充分发挥被激励主体的自主性，促进经济机制的生物性生长，实现约束条件下的企业成长效应最大化。他强调激励不是公有资产私有化，激励必须包含时间变量而不单是利益的再分配。四川大学企业研究中心朱方明教授从微观层面剖析了股权激励的经济学逻辑，他指出委托人与代理人代理冲突的产生包含的两个假设前提：（1）管理层或员工与股东拥有各自的目标函数，不持股就不能与股东利益保持一致性；（2）信息不对称导致管理层或员工有利用控制权获得更多个人利益的可能性。出于维护股东利益的动机，将管理层或员工与股东利益捆绑，形成利益共同体的股权激励由此产生。但好的动机不一定产生好的结果，这在实证研究中表现为股权激励与公司业绩正相关、负相关、无关三种观点的并存，因而要让股权激励发挥预期效果，需要在制度层面通过优化资本结构安排以及股权激励机制设计来实现。西安工业大学介迎疆教授认为，声誉机制可能是影响股权激励效果发挥的一个重要因素，作为一项与股权激励配套的惩罚和约束机制，声誉机制有利于降低经理人的机会主义行为。四川大学屈恩义博士在传统委托代理框架下拓展了股东与管理层代理冲突的内涵，认为代理成本一方面源自管理层出于谋求私利动机引发的道德风险行为，包括在职消费、隧道效应、转移资产、掏空公司等行为，他将之定义为“显性代理成本”，另一方面源自管理层因规避风险造成投资或创新不足，形成“隐性代理成本”。进一步，他就股权激励与公司业绩关系不明这一传统的“黑箱”问题，分析了股权激励对公司业绩的作用原理和传导机制，采用中介效应检验方法，选取“显性代理成本”和“隐性代理成本”为路径，证实股权激励通过直接作用于这两种代理成本间接提高了公司业绩。他建议，在公司治理实践中，应更关注股权激励所要达成的间接目标，通过优化契约设计，完善机制建设，发挥股权激励的作用。四川大学蒋永穆教授从马克思主义经济学视角，论述了在公有制经济占主体地位的社会主义国家国有企业实施员工持股的理论可行性。他提出公有制与市场经济在演进动力、追求目标与微观主体动机等方面是本质兼容的，而本质兼容又决定着二者形式兼容的变化和发展。当现有公有制实现形式不再适应本质兼容三个方面的要求，甚至阻碍其进一步发展时，新的公有制的实现形式就会出现，重新适应并推动本质兼容三个方面的发展，再次实现形式兼容。从这个意义上，国有企业混合所有制改革、员工持股可以看作新形势下对公有制实现形式的调整，以实现公有制与市场经济的形式兼容的一种尝试。二、国有企业实施股权激励的现实问题朱方明教授指出，股权激励带来的股权结构变化对国有企业影响重大。对于国有企业股权激励不能回避以下几个问题：（1）国有资产是否会流失？什么情况下意味着流失？怎样防止流失？（2）当个人持股股东变多，国有企业性质是否发生变化？基本经济制度会否受到员工持股制度的挑战？（3）当实施员工持股，国有企业员工既是全民所有者的成员之一，又是企业的股东，相对于企业外的普通民众是否意味着不公平，由此带来一个问题：什么样的分配制度是合理的？这些问题有待进一步研讨。杨瑞龙教授提出，国有企业实施员工持股应区分不同的企业类型。垄断国有企业尤其是带有行政垄断特征的国有企业，其股权收益是凭借企业垄断地位而获得，若盲目进行股权激励会造成不当激励，并且可能产生更大的不公平。因而，对这类国有企业需要先进行市场化改造再讨论股权激励问题。此外，就国有企业的高管薪酬设计问题，他提出一种分类构建与国企经营者身份相匹配的激励机制的思路，即针对中管干部、地方政府或国资委任命的国企高管、市场招聘国企高管等不同身份的国企经营者，应当设计不一样的激励机制：对于市场化程度高的国企高管应该放开薪酬管制，使之享受市场化薪酬待遇；对于行政色彩浓厚的国企高管应该继续强化薪酬管制，以实现相对公平。重庆市沙坪坝区区长陈金山博士就个人在国有企业和政府的工作经历，指出现阶段在国有企业实施股权激励存在若干难点，尤其是国有资本如何量化以及如何做到公平。他提出，全员持股并不能实现真正公平，反而增加了“搭便车”的可能，也不能解决内部员工谋私的问题。国有企业目前可以留住人才，而未发生严重人员流失，更多是靠“难进难出”的体制优势而非薪酬待遇。但一旦这种“体制圈限”被破除，就有可能出现大规模离职潮。他提出，某种意义上讲，若在国有企业内部“过分限制薪酬”未必一定是明智之举，因此，国有企业的人才激励，除了考虑股权激励，还应注重国有企业薪酬制度改革，配合资本结构的改造。江汉大学许以洪教授指出，国有企业存在的体制瓶颈可能制约了股权激励效果的发挥，地方政府对国有企业的过度干预阻碍了国有企业市场化改造进程。其表现为，一方面，地方国企高管往往是市管干部，要想通过市场化途径选聘或解聘高管难度很大，另一方面，竞争性行业的国有企业在地方政府意志下仍然承担着诸如维稳、解决就业等隐性社会目标。因而，在国有企业推行股权激励首先要进行相应的顶层设计。辽宁大学戴利研副教授提出了国家主权基金如何平衡经济效益与执行国家战略之间关系这一命题，提出如何应对主权基金对外投资可能带来的亏损以及如何实施内部激励的问题。杨万东教授对此指出，国家利用权力建立的资本是一种配置型资本，对配置型资本实施股权激励可能造成利益输送效应，对垄断型企业实施股权激励也可能有这样的问题。但是，对于交易型资本，股权激励方式是否适合，取决于被激励对象通过努力能够实现的超额收益大小。相比之下，对于科技创新与组织形式创新的企业更适合实施股权激励，这体现为一种演化型模式。因此，股权激励应界定清楚实施对象的类型，若盲目实行股权激励可能造成利益输送。中国移动四川公司法务部高洁博士提出，国有企业高管由于任期的限制缺乏布局长期投资的客观条件，而对高管的考核又要求“稳定高于一切”，高管多有“不求有功但求无过”的心态，即使进行股权激励也会存在收入管制，因此，国企高管对长期投资的决策动力不足，但有时又会出现为了迎合考核的业绩条件，追求“短平快”项目造成大量过度投资的情形。大秦铁路董事会证券事务代表张利荣女士提出，受国有资产保值增值要求以及各方面约束的影响，在实施股权激励的上市公司中，国有企业所占比重仍然较小。国有企业实施股权激励更多选择员工持股形式。她通过上汽集团和上港集团两个案例说明，国有企业实施股权激励能否取得成效，与是否获得政府支持、市场环境是否支持以及是否市价发行相关。她解读了两个国有企业员工持股改革的文件，即2016年8月由财政部、国资委、中国证监会联合发布的《国有控股混合所有制企业开展员工持股试点意见》和2017年2月中国证监会发布的定向增发新规。三、激励策略的选择与设计深圳华扬资本董事长黄云凯提出，股权激励的对象是现代复合型管理人才，股权激励涉及财务、金融、管理问题，是一个综合性讨论命题。他以“万宝之争”为例提出，企业的价值不仅反映在资产负债表上，更重要的是人力资本价值。要让人力资本发挥价值，关键在于“分利、分权、共享荣誉”。他引用华为任正非在接受访谈时提出的一句话，即“把人才组织管理起来的体系才是企业的核心竞争力，而非单个的零散的没有管理起来的人才”，强调股权激励对组织管理核心人才的潜在价值。他提出，考虑到人力资本价值是在不断变化的，对人才的组织管理一定是动态的、长期不断优化的，因此静止地分配股权是不行的，要动态分配，企业股权激励方案一定要满足长期动态优化的要求。最后，他从定人、定量、定价、条件等几个维度给出了长期动态优化型股权激励机制设计的意见。深圳华扬资本总裁李勇谈到，股权激励是“公司未来收益的有效分配”，激励机制设计必须着眼于公司未来发展。分享的目的是创造，企业家分享了股权，才有动力将企业做大做好，企业做大了再分享就失去了激励意义。他进一步介绍了股权激励中有关定价、税收、股份支付公允价值的确定等股权激励机制设计中的一系列技术性问题。四川大学张衔教授做了题为《激励策略比较：薪酬与股权》的主旨发言。他首先针对共同治理模式存在的分配问题，强调在共同治理模式运用中，要研究与参考德国法律确定的货币所有者和劳动者共同出资的模式。他同时指出股权激励可能存在一系列现实难题，如股价是经理人生产性努力和非生产性努力（非对称信息下的谈判、财务策略调整等）共同作用的结果，基于股价对经理人的激励可能产生激励过度效应，为此他建议，采用考虑了非生产性努力成本的EVA取代目前的会计通则，并强化监管。另外，考虑到公司治理实务中对经理人的激励更多偏重“短期考核与激励”，他建议，除了股权激励，还应更多引入薪酬激励，设计更有效的薪酬体制，并充分落实共享经济理念，设计更灵活高效的激励机制。四川大学企业研究中心余澳副教授就对成都科技型小微企业股权激励实施现状的调研成果做了专题发言。课题组选取了成都市三家具有代表性的双创载体，获得共计126份问卷。问卷结果显示，已实施股权激励的企业共36家，在调研样本中所占比重不到三成。在实施股权激励的企业中，有31%的企业是在近三年实施了股权激励；股权激励模式多采用股票期权，其次是限制性股票；激励股份占总股本比重多集中在5%~10%；资本募集预留是最主要的股份来源渠道；持股方式多选用自然人直接持股；限制性股票均未设置行权条件，其他激励方式多以公司业绩作为行权条件；行权方式以无现金行权为主。湖南大学邓永勤副教授考察了我国上市公司股权激励方式的具体选择。她提出，具有高成长性、盈利情况好的企业更倾向于选择股票期权方式，建议企业在选择股权激励方式时，应结合企业实际，设计适应企业成长特征与财务状况的有效激励机制。温州大学吉云副教授在分析创业企业融资难问题时指出，在不确定性环境下企业家激励契约是不完全的，表现为当私人收益与公司利益存在冲突的情况下，创业投资收益不足以补偿可能的巨额损失风险，外部融资难以成功。他认为，在动态契约框架下，自我实施的隐性契约可以提高融资成功的可能性，考虑到风险投资更善于实施隐性契约，建议创业企业多采用这一形式。陕西师范大学刘明教授考察新能源上市公司融资难问题后指出，应适当降低财务杠杆，增加股利支付率，在传统的负债融资和权益融资之外，采取知识产权融资等形式。四、股权激励的现实意义朱方明教授认为，股权激励和员工持股不仅在微观层面有助于改善激励机制，调动各方面积极性和创造性，在宏观层面对于完善社会主义公有制的实现形式，完善公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度也具有重要意义。陈金山博士尝试对我国过去十几年的经济发展模式和分配方式进行总结反思，他指出，资源所有者、资本所有者成为过去十几年财富积累的主要受益群体，而技术拥有者没有得到足够的价值回报。未来经济增长主要依托效率提升（主要通过技术创新）和劳动力的投入（主要是科研人员），企业应该营造尊重知识、崇尚创新的企业文化氛围，让创新人才有更多的分配权。他建议将现代企业制度管理移植到产业扶贫基金运作中，以标准化、渠道化、规模化提高农业经营效益。考虑到单个企业力量有限，可通过股权运作形成扶贫行动共同体。《金融理论与探索》编辑部主任郭净副教授认为，任何经济激励都要落实到对人的行为驱动，因而激励效果会受到个人心理和企业文化的影响。当前我国企业和社会创新意识、创新文化、利益共享风险共担文化的淡薄可能是影响股权激励在中小科技型企业推广的限制性因素。五、结语朱方明教授对本次会议作总结发言。他指出，本次会议具有“规模小、形式新、内容丰、效果好”的特点，研讨的话题有价值、有意义。会议澄清了五个误区，形成了五点共识。具体而言：（1）股权激励不仅仅是利益分享，更重要的是所有权结构（包括剩余索取权和剩余控制权）的重构；（2）股权激励不仅仅是激励，更重要的是权利、责任、风险的重新配置；（3）股权激励不是任何时候对任何对象都有效，事实上股权激励实施需要条件，需要考虑激励对象的需求和能力，激励的股权也要有吸引力；（4）股权激励不是对任何企业普遍适用，在实施激励计划前需要对企业进行深入评估；（5）股权激励的设计和实施并不总是有效，制度设计和方案设计是影响股权激励效果发挥的关键因素。